文丨苏扬
编辑丨徐青阳
"韩国巨头布局存储，中国巨头热衷于外卖。"
这一波存储涨价潮，很多人用戏谑的方式来表达对中国几家互联网公司的"恨铁不成钢"，但长鑫存储却在用一份极度亮眼又充满周期博弈的招股书——业绩真实炸裂 + 国产替代故事，打破了这种刻板的印象，让中国有了" AI+ 存储自主"闭环的超级叙事。
5 月 17 日晚间，长鑫存储母公司长鑫科技更新了 IPO 材料，新的招股书显示，2025 年公司营收 617.99 亿元、归母净利 18.75 亿元。数据显示，过去近 10 年，长鑫科技接连亏损，累计亏损超 366 亿元。与此同时，2026 年第一季度，公司营收 508 亿元，归母净利润 247.62 亿元，预计上半年归母净利润 500-570 亿元。
据上交所网站披露，上交所上市审核委员会定于 5 月 27 日召开 2026 年第 27 次上市审核委员会审议会议，届时将审议长鑫科技集团股份有限公司的首发事项。
盈利比预期早，业绩原地起飞，指引预期乐观，这是长鑫科技的三个关键信息。
一夜之间，中国硬科技的故事又被改写了，"合肥压对了" "中国存储之光"的标签开始刷屏。不过，喝彩的同时，我们也要思考：长鑫科技这份业绩代表的是什么，这家公司的核心优势在哪里，未来会面临什么样的风险和挑战？
以及，一个终极之问：长鑫会成为"中国海力士"吗？
01 一夜翻身，从巨亏中站起来
10 年累计亏损 366 亿元，2026 年单个季度净利润 330 亿，这个逆转速度历史罕见。长鑫的盈利，给我的感受是"忽如一夜春风来"。
2025 年 12 月 31 日，答复监管问询函时，长鑫科技当时的口径是——只要 2026 年均价维持在 2025 年 9 月水平，且出货量随产能爬坡稳定增长，2026 年公司将实现稳健盈利。
这次更新招股书，盈利时间超预期，盈利规模亦超预期。
从亏损的泥潭中走出来的长鑫，展现出了爆发式的增长能力，可以说是 IPO 路上最好的自证材料——好不好，业绩就摆在那里。
至于为什么业绩一夜之间扭转，多位存储产业研究员一致认为主要原因是存储涨价，这一点也在招股书中有所提及。
" 2025 年下半年以来，产品价格的持续上涨带动了产品销售毛利率和利润水平的快速提升，并推动了 2025 年实现扭亏为盈。"招股书概览部分写到。
内存紧缺，几乎快持续一年了，这段时间里，拥有产能的原厂，面对下游那些在成本线上挣扎的消费电子品牌客户，拥有了绝对的话语权。
"（2023、2024、2025）各期产能利用率分别为 87.06%、92.46%、95.73%，"长鑫科技在招股书中披露产销情况，"按容量口径统计的产销率分别为 99.45%、97.94%、90.67%。"
在我看来，这份数据暗含着两个数据：产能扩大，且手里有存货；产能近乎满载，在价格保持不变的情况下，未来的业绩基本都是可以预见的。
招股书中强调，2026 年上半年的营收指引为 1100-1200 亿元，归母净利润和扣非归母净利润分别为 500-570 亿元、520-580 亿元。
所以，在疯抢存储的超级周期之下，但凡有产能就能从中分一杯羹，再叠加部分巨头退出消费级存储市场，长鑫走向了自己最好的时候。
02 10 倍"情绪估值"
超级周期之下，SK 海力士、美光在资本市场上的表现，给长鑫的估值暴涨做了近半年的铺垫。
"市场对其估值都上看到 1 万亿元了。" 2025 年底，长鑫科技答复问询的时候，一位研究员在谈及估值时说，当时他的判断理由是"国产存储" "全球缺货"，彼时摩尔线程和沐曦股份这种"中国英伟达"市值都越过 3000 亿。
长鑫的估值故事没有止步于此，部分激进的研究员已经将估值上看到 2 万亿元。
" 1000 多亿利润，2 万亿市值很合理。"长期关注半导体产业的投资人陈启在谈及 2 万亿估值时说，这相当于给了长鑫科技 20 倍 PE，作为对比，华尔街对美光 2026 自然年远期市盈率预期是 10 倍左右，而 SK 海力士是 5 倍左右。"周期来了什么事情都有可能发生。"
陈启认为，10 倍 PE 有合理性，甚至 20 倍 PE 也都存在可能。"长鑫的核心机会，是站在三星、海力士和美光的对面，代表了中国存储上了牌桌。"
10 倍 PE 是对标行业头部的逻辑，到了 20 倍 PE，影响估值模型的就是情绪价值了。
截止 5 月 19 日，A 股市值排名前十，第一名是农业银行，市值 2.11 万亿，第十名是长江电力，市值 0.67 万亿。这意味着，按照 20 倍 PE 估值的长鑫科技上市即巅峰。
只不过，作为一个周期性极强的产业，情绪价值和潜在风险都要关注——当产能拉满，且扩产还在持续，而一旦行业却进入下行周期，存货价格暴跌，将会引发经营业绩剧烈波动，长鑫在特别风险提示中提到了 2022 年至 2023 年上半年这个下行周期，行业普遍亏损的情况。
按当前的乐观预期，存储紧缺的问题最快要到 2028 年才能缓解，所以未来一年半的时间里，长鑫仍然会处在自己的甜蜜点之下。
目前，海外巨头们都在推动与大客户签署战略长期协议（LTA），以不同的条款来锁定未来的产能，这在某种程度上也让存储产业跳出了原有的周期性，因为锁定产能，相当于对业绩做了兜底承诺，也就意味着确定性。
只不过从长鑫自身层面来看，上市之后其盈利水平势必会被投资人拿来与行业头部企业细致对标。公司现阶段仍在持续扩产，大额资产折旧会持续压制盈利表现，短期内利润率大概率将稳定在固定区间；叠加过往累计未弥补亏损体量较大，亏损难以快速填平，短期内也暂不具备分红条件。
还有一个竞争的问题，另一家中国存储巨头长江存储也在推动 IPO 进程，这就像 2025 年那波国产 GPU 上市潮，大家都承担着演绎"中国英伟达"的故事，而资本市场上的水，毕竟有限。
03 "中国海力士"？
由于巨头的高增长叙事，中国公司总被贴标签，过去是"中国英伟达"，存储则被类比为"中国海力士"。
但现阶段，长鑫存储与 SK 海力士，不完全从属于同一个故事。
市场机构 Omdia 披露的数据显示，长鑫目前市占率 7.67%，但从各家业绩中的产品和营收构成反映的情况来看，海外存储云厂几乎都切换到了" AI 赛道"，长鑫存储更突出的依旧是传统存储的故事，但也正在向 AI 叙事转变。
在此前的答复问询函中，长鑫科技披露，移动终端产品是其目前营收基本盘，小米、传音、荣耀、vivo、OPPO 等智能手机厂商，对应的是 LPDDR 系列产品；阿里、字节等云厂商主要对应的是 DDR 系列产品。
两类客户的营收贡献大致为 9:1 左右。
到了 2026 年 5 月 17 日，DDR 系列代表的 AI 服务器相关产品贡献的营收，跃升至 30%+，但主力依旧是 LPDDR 系列产品线，占比超过 66%。
长鑫科技营收构成，单位：万元
一位 DRAM 存储行业人士表示，长鑫填补了海外存储原厂退出传统业务的缺口。
"业绩爆发是双向奔赴，三大家技术和产能转移先进产品，他们聚焦北美市场，空出了国内的市场空间，正好长鑫提前布局，又刚好有对应缺口的产品及产能，缺口刚好被填补了。"
海外三大原厂，现在核心的精力都在 HBM 内存，它的高带宽特性成为了算力体系当中最为关键的一环，但这些对于长鑫来说，则是一个未来的故事。
目前招股书披露的内容，对 HBM 只字未提，但值得关注的是，此前沐曦的招股书提到了 C600 这款 GPU，其中 128 页有一句，"该系列基于国产供应链的产品曦云 C600 已回片并点亮。"
不过没有任何线索指向 C600 搭载的 HBM3e 芯片就来自长鑫，但国产供应链的标签却打开了国产存储在 AI 时代的想象空间。从技术上来看，国产 HBM 也还有另一种可能性——与客户联合研发，提供预留好 TSV 孔位的 DRAM 颗粒，由客户来进行 3D 堆叠封装。
只不过，这些都是未来的故事，长鑫需要的是走好脚下的路，投资者也需要有足够的耐心。"你专研技术，然后脚踏实地的去走，就是能够走到山顶之巅。"陈启在他最新的视频里如是说道。
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